La deuda francesa vuelve a situar al BCE ante su viejo dilema. Lagarde dará por hecha el jueves una pausa en los tipos —la tasa de depósito seguirá en el 2,5%— mientras el mercado de bonos le está pidiendo en voz baja algo muy distinto: que rescate a París o que, al menos, deje de mirar hacia otro lado.
El detonante tiene una cifra concreta. La rentabilidad del bono francés a diez años superó esta semana el 5%, un nivel que no se veía desde 2002, y el diferencial con el bund alemán —la deuda de referencia de la eurozona— se instaló por encima de los 170 puntos básicos. En el tramo a treinta años el tipo ronda el 5,5% y la brecha con Alemania llega a los 184 puntos.
Los seguros contra impago confirman el diagnóstico: los credit default swaps franceses a cinco años, los contratos con los que un inversor se cubre frente a una quita del Estado, rebasaron los 100 puntos básicos por primera vez desde octubre de 2012, cuando la eurozona se jugaba la moneda en cada subasta.
El origen no está en Fráncfort, sino en la Asamblea Nacional. El proyecto de presupuesto para el próximo ejercicio incluye 43.000 millones de euros en recortes de gasto y medidas adicionales de ingresos que el Gobierno no tiene votos para aprobar. Moody’s mantiene la nota Aa3 con perspectiva negativa y su veredicto se espera de un momento a otro; una rebaja de un escalón dejaría a Francia en el mismo nivel que le asignan ya S&P y Fitch.
A eso se suma la calle. Los sindicatos salieron unánimes de su reunión con el primer ministro, Sébastien Lecornu, y han convocado una movilización general para el 5 de noviembre. Sophie Binet, dirigente de la CGT, pidió ‘generalizar la huelga’. El prefecto de Policía de París, Patrice Faure, ha llegado a recomendar por carta a los comerciantes que contraten seguridad privada.
Francia no afronta una crisis de solvencia: afronta una crisis de autoridad, y los mercados cobran la segunda como si fuera la primera.
El 5% que devuelve a la eurozona a 2012
La paradoja es que el BCE no necesita subir tipos para endurecer la financiación. Los rendimientos alemanes han repuntado desde septiembre hasta el punto de que su efecto sobre el crecimiento y la inflación equivale, según los cálculos de Carsten Brzeski, responsable global de macro de ING, a una subida de 25 puntos básicos. ‘Para Francia se acerca más a una subida de 50 puntos’, escribió en una nota a inversores. El mercado de bonos ha asumido el trabajo del BCE.
No es una metáfora. El propio instituto emisor lleva meses reconociéndolo en público. Ante el Parlamento Europeo, el 28 de septiembre, Lagarde advirtió de que los tipos a largo plazo ‘han subido de forma notable, lo que frenará el crecimiento’. Brzeski espera que el Consejo de Gobierno aguarde a las nuevas proyecciones de su propio personal en diciembre antes de mover ficha.
Por qué Fráncfort no quiere ser el bombero de París
La presidenta del BCE ha rebajado las expectativas de rescate con una frase que en Fráncfort se repite desde el verano de 2012: la solución está en casa. Al margen de las reuniones anuales del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial, Lagarde admitió que ‘hay circunstancias particulares que hacen que algunos países se vean más afectados, y Francia es un buen ejemplo’, para añadir a continuación que la primera y principal respuesta es fiscal y corresponde a París.
El gobernador del Banco de Francia, Emmanuel Moulin, fue más lejos: señaló que no se cumplían las condiciones para una intervención porque no existe fragmentación financiera en la eurozona. Lo dijo, eso sí, antes de que el bono a diez años rebasara el 5%. Los criterios que él mismo invocaba han cambiado de valor en cuarenta y ocho horas.
La herramienta existe desde 2022 y nunca se ha utilizado. El Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) permite al BCE comprar deuda de países cuyos costes de financiación se desvíen de forma que considere injustificada y que amenace con romper la transmisión de la política monetaria, según el marco publicado por el propio banco central. Pero exige cumplir las reglas fiscales europeas y mantener la deuda en una senda sostenible. Con una ratio de deuda sobre PIB del 119,1% y un presupuesto sin mayoría, Francia suspende el examen por partida doble.
‘El listón para activar el programa de compra sigue siendo alto’, insiste Brzeski. En el caso francés, eso implicaría como mínimo aprobar el presupuesto íntegro: actuar antes podría interpretarse como financiación monetaria de la deuda de un país que no quiere cumplir las normas.
La alternativa que el economista ve más probable no es una compra masiva, sino una pausa discreta en la reducción de la cartera de bonos, con reinversión flexible de los vencimientos, como durante la pandemia. El otro instrumento de emergencia, las Outright Monetary Transactions, exige un rescate previo del MEDE. Nadie en París quiere pronunciar esa palabra. Y Brzeski añade un escenario incómodo: si Francia sigue incumpliendo, el BCE podría plantearse comprar deuda de casi toda la eurozona excepto la francesa.
El Eje del Poder Europeo
Berlín observa la tormenta desde el refugio. Cada punto de tensión en París abarata relativamente su deuda y refuerza su posición en cualquier negociación sobre reglas fiscales. La lectura alemana es sencilla: si la eurozona mutualiza el riesgo francés sin que París apruebe un presupuesto creíble, el marco presupuestario que tanto costó pactar queda vacío. Los frugales —La Haya, Viena, Copenhague, y Helsinki— comparten el diagnóstico y añaden un argumento propio: el TPI se diseñó para países virtuosos temporalmente golpeados, no para un socio fundador que lleva años incumpliendo.
El bloque del sur mira con otra cara. Roma, Madrid, Lisboa y Atenas saben que cualquier prima de riesgo periférica se recalcula con la francesa como referencia. Y aquí aparece el interés español, que no es menor. España ha vivido dos años cómodos: su diferencial con el bund se ha mantenido por debajo del francés y el Tesoro ha colocado deuda a tipos razonables. Si el bono galo se instala en el 5%, esa jerarquía se rompe y la financiación española se encarece por simpatía, no por fundamentos.
Hay dos canales de transmisión inmediatos. El primero es la banca: las entidades españolas mantienen carteras relevantes de deuda soberana europea y una caída de precio de los bonos galos se traduce en pérdidas contables en sus balances. El segundo es el Euribor, que se forma con las expectativas de tipos y con la prima de riesgo bancaria. Un Euribor al alza llega en semanas a las hipotecas variables de las familias españolas, y lo hace antes que cualquier decisión del Consejo de Gobierno.
El precedente está a la vista. En julio de 2012, con España e Italia al borde del ahogo, Mario Draghi pronunció el ‘whatever it takes’ y el Consejo de Gobierno tardó apenas un mes en concretar las OMT, que nunca llegaron a usarse. Aquella vez el rescate evitó el rescate. La diferencia es que Francia no es una economía periférica en apuros: es la segunda economía del euro y el socio que, junto a Alemania, ha escrito buena parte de las reglas que ahora no cumple. Por eso el TPI, pensado para el sur, resulta casi inaplicable al norte.
Nuestra lectura es que el BCE hará todo lo posible por no actuar y confiará en que el mercado fuerce la mano de los legisladores franceses. Es una apuesta razonable en tiempos normales y peligrosa en este ciclo. Si Moody’s recorta en las próximas horas y el presupuesto se atasca en la Asamblea, el 5% no será un techo, sino un punto de partida. Entonces la decisión llegará tarde, con una eurozona que habrá aprendido otra vez que esperar al último minuto sale caro.
El calendario manda. El Consejo de Gobierno se reúne el jueves 29 de octubre; las proyecciones de diciembre serán la siguiente excusa para no moverse; la movilización sindical está fijada para el 5 de noviembre, y el presupuesto francés sigue sin mayoría. Cualquiera de esas fechas puede convertir una pausa técnica en un problema político para Lagarde, que afronta el tramo decisivo de su mandato con el mismo dilema que heredó en 2019: explicar por qué el guardián del euro no rescata a quien no quiere ser rescatado.
