MoncloaPolítica Española

La crisis de deuda en la eurozona vuelve al primer plano con Francia en el epicentro: su deuda pública toca ya el 119% del PIB y su déficit ronda el 5%.

No es una alarma menor. En 2010 fue Grecia la que sacudió los mercados globales; ahora la amenaza llega desde la segunda economía de la UE. No solo su ratio de deuda sobre PIB se acerca al que presentaba Grecia en vísperas del rescate: el volumen absoluto de pasivo francés es muy superior. Y llega en el peor momento posible, porque los rendimientos de los bonos en Estados Unidos, Japón y el Reino Unido cotizan en máximos de varias décadas. La advertencia la formula Desmond Lachman, investigador principal del American Enterprise Institute y ex alto cargo del FMI, en un análisis difundido por Project Syndicate: el ajuste que Francia necesita para ordenar sus cuentas puede terminar empujando al país a la recesión.

De Grecia 2010 a Francia 2026: la misma película con un actor más grande

La trayectoria francesa es la de un país que dejó correr el gasto durante década y media. En 2010, la deuda pública rondaba el 80% del PIB. Hoy supera el 119% del PIB. El déficit presupuestario se mantiene en el entorno del 5% del PIB y el gasto público alcanza el 58% del PIB, una cota sin parangón entre las grandes economías europeas. Ninguno de los seis primeros ministros que han pasado por el Gobierno de Emmanuel Macron en los últimos cinco años logró doblegar esa tendencia.

El problema no es solo económico. Es, sobre todo, político. La Asamblea Nacional está tan polarizada que ningún Ejecutivo ha conseguido cerrar un acuerdo duradero sobre cómo sanear las cuentas. Las metas de reducción del déficit se han relajado en repetidas ocasiones, las reformas de las pensiones se diluyeron, y los ahorros prometidos quedaron por debajo de lo anunciado. La consolidación fiscal es hoy, en Francia, una palabra maldita para cualquier candidato.

Los mercados ya han tomado nota. El diferencial entre el bono francés a diez años y el bund alemán se ha ensanchado hasta su nivel más alto desde la crisis de deuda soberana de 2010. Con una economía prácticamente estancada, golpeada por la crisis energética y con un crecimiento oficial previsto por debajo del 1%, Francia no puede confiar en que el crecimiento la saque del atolladero. El coste de financiación sube mientras el pasivo se acumula: el círculo vicioso que tanto teme Bruselas.

Y hay un factor que lo agrava todo. Francia no puede depreciar su moneda ni recortar los tipos de interés por su cuenta para amortiguar el efecto contractivo de la austeridad. El corsé del euro le deja una única vía: recortar gasto o subir impuestos. Cualquiera de las dos opciones empuja al país hacia la recesión; y una recesión elevaría el gasto social a la vez que reduciría los ingresos públicos.

Francia no está ante una crisis de mercado: está ante una crisis política a la que los mercados acaban de empezar a ponerle precio.

La cuadratura del círculo.

El euro no está diseñado para esto.

La red de seguridad del BCE y el veto que puede llegar de Berlín

La buena noticia, si se puede llamar así, es que el Banco Central Europeo está mejor pertrechado que en 2010. Su Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI: un mecanismo que permite al BCE comprar cantidades ilimitadas de bonos de un Estado miembro en el mercado secundario) fue diseñado exactamente para escenarios como este. Eso sí, con una condición nada menor: el país beneficiario debe contar con un programa de ajuste creíble y pactado con Bruselas.

Ahí está el nudo. Depender del TPI implica aceptar una tutela fiscal que ningún Gobierno francés ha querido firmar y que la opinión pública alemana probablemente tampoco estaría dispuesta a financiar. El ascenso de Alternative für Deutschland (AfD) ha convertido cualquier rescate orquestado desde Fráncfort en un asunto políticamente tóxico en Berlín. Lo que en 2010 se aceptó como un mal necesario —rescatar a Grecia para salvar el euro— hoy se leería en Alemania como un rescate a un vecino fiscalmente irresponsable.

El calendario tampoco ayuda. Con las elecciones presidenciales francesas a la vuelta de la esquina, y las legislativas previstas semanas después, ningún candidato tiene incentivos para confrontar al electorado con decisiones dolorosas. Y no está garantizado que quien suceda a Macron logre una mayoría operativa en la Asamblea Nacional capaz de sacar adelante las reformas que la situación exige. Es la misma parálisis que ha ido posponiendo cada ajuste durante cinco años.

El Eje del Poder Europeo

El pulso franco-alemán vuelve a escenificarse en el terreno de siempre: las cuentas públicas. París necesita margen para no ahogar su economía. Berlín, y con él los frugales del norte —Países Bajos, Austria, Dinamarca, Suecia, Finlandia—, no está dispuesto a abrir la mano. El nuevo marco fiscal europeo, que obliga a los Estados a presentar sendas de gasto neto a Bruselas, nació precisamente para blindar la disciplina. Francia es hoy su prueba más incómoda: si el país que impulsó la autonomía estratégica europea incumple su propia regla, el relato comunitario se agrieta.

Para España la lectura es doble. La prima de riesgo española se mueve históricamente en tándem con la francesa cuando el mercado ataca el núcleo de la eurozona: si París se descompone, el Tesoro español paga más por financiarse, aunque sus fundamentos sean hoy más sólidos. En paralelo, el desorden francés refuerza la posición negociadora de Madrid en Bruselas, que puede presentarse como el socio serio del eje sur. Sería un consuelo frágil: el déficit y la deuda españoles siguen por encima de los umbrales del Pacto de Estabilidad y cualquier episodio de volatilidad golpearía a una banca con exposición no menor a la deuda pública francesa.

La lectura a medio plazo es la de una UE que sigue sin resolver su arquitectura fiscal. La unión bancaria incompleta, la ausencia de una capacidad fiscal central y la dependencia del BCE como prestamista de último recurso son exactamente los mismos agujeros que quedaron al descubierto entre 2010 y 2012. Llevamos una década y media aplazando la respuesta política. Ahora el problema tiene el tamaño de la segunda economía del bloque. El guion es idéntico al griego, solo que a mayor escala y con menos red de seguridad política.

El próximo hito serán las previsiones de otoño de la Comisión Europea y la revisión de las sendas fiscales en el marco del semestre europeo, el ciclo anual en el que Bruselas evalúa los presupuestos nacionales. Ahí se verá si París presenta un plan creíble o si, por el contrario, vuelve a pedir tiempo. Y ahí se medirá también cuánto margen real tiene España para mantener su diferencial sin contagio.

EN 30 SEGUNDOS

• ¿Qué ha pasado? Olli Rehn, gobernador del Banco de Finlandia y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, advierte de que el repunte de la energía acerca la inflación de la Eurozona al escenario adverso del banco central.
• ¿Quién está detrás? Rehn, también primer vicepresidente de la Junta Europea de Riesgo Sistémico, en la 10ª Conferencia Anual de la JERS celebrada en Fráncfort.
• ¿Qué impacto tiene? Condiciona la próxima decisión sobre tipos en la Eurozona y presiona la factura energética y el IPC de España.

El gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn, ha advertido de que el repunte de los precios de la energía sitúa la inflación de la Eurozona en el escenario adverso que maneja el BCE. La advertencia llega en plena cuenta atrás para la próxima decisión sobre tipos y coloca la factura energética en el centro del tablero monetario europeo.

Rehn, también primer vicepresidente de la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS), lanzó el aviso durante la 10ª Conferencia Anual de este organismo, celebrada en Fráncfort. Sus palabras no son un detalle retórico. El banquero finlandés forma parte del Consejo de Gobierno del BCE, el órgano que decide cada seis semanas si mueve o no los tipos de interés del dinero en la Eurozona.

‘El aumento de los precios de la energía nos acerca al escenario adverso del BCE en términos de inflación’, resumió Rehn ante una audiencia de supervisores y banqueros centrales. La cita condensa la preocupación que recorre la Eurotorre desde hace semanas: la energía ha vuelto a moverse y, con ella, el fantasma de una inflación que no termina de aterrizar.

Qué ha dicho Rehn y por qué el BCE vuelve a mirar a la energía

Los datos que el BCE presentó en septiembre dibujaban un escenario benigno: crecimiento del 0,9% este año, del 1,4% en 2027 y una inflación que baja del 3% en 2026 al 2,1% en 2028. El problema es que ese cuadro se apoya en supuestos de precios energéticos contenidos. Si la energía se descarrila, el escenario adverso —el menos malo de los tres que baraja el banco central— deja de ser una hipótesis de laboratorio.

Hay un matiz que Rehn no escondió. El propio banquero señaló que la subida de los tipos de interés a largo plazo ralentizará el crecimiento y frenará la transmisión de la crisis energética al resto de precios y salarios. Es decir, el canal financiero amortigua parte del golpe, pero a costa de enfriar la actividad. Un equilibrio incómodo.

La energía ha dejado de ser un capítulo del pasado: vuelve a condicionar cada decisión de tipos y cada presupuesto nacional de la Eurozona.

Detrás del aviso hay algo más que un dato coyuntural. Las tensiones geopolíticas han disparado los precios de la energía, la incertidumbre lastra las perspectivas globales y los tipos a largo plazo han subido. Tres frentes abiertos que estrechan el margen de maniobra de Olli Rehn y del resto del Consejo de Gobierno.

Qué cambia para España y para la próxima decisión de tipos

El escenario adverso del BCE no es una abstracción para España. La economía española sigue siendo una de las más expuestas al vaivén energético dentro del euro: importa la mayor parte de lo que consume y arrastra una factura eléctrica que golpea directamente al IPC y a la competitividad industrial. Si el escenario adverso se materializa, la primera consecuencia será un retraso en la bajada de tipos que Moncloa venía descontando.

Los sectores más castigados serían los de siempre: transporte, química, cerámica, agricultura intensiva y, por supuesto, la factura doméstica. Un recorte de tipos más lento encarece la financiación de familias y empresas cuando la energía ya aprieta. La próxima reunión del Consejo de Gobierno del BCE, prevista para las próximas semanas, se convierte así en una cita de alto voltaje.

Hasta ahora, el mercado daba por descontada una senda de recortes graduales. La advertencia de Rehn introduce una nube sobre ese guion y obliga a Moncloa a revisar sus previsiones de gasto. El 3% de inflación que el BCE proyectaba para 2026 era la línea roja; si la energía la rompe al alza, todo el calendario, se mueve.

En paralelo, la posición del Banco de España apunta en la misma dirección que Fráncfort: prudencia. La institución que dirige José Luis Escrivá lleva meses advirtiendo de que la desinflación no está garantizada mientras el precio de la electricidad y del gas sigan sometidos a sobresaltos geopolíticos. No es un aviso menor para un país donde el turismo y el transporte dependen del carburante.

El Eje del Poder Europeo

La advertencia de Rehn no cae en el vacío. Se produce en un momento en el que el eje franco-alemán vuelve a marcar el paso: Berlín, con su industria intensiva en energía, y París, con su apuesta nuclear, coinciden en que el BCE no puede permitirse nuevos errores de diagnóstico. Los frugales —Países Bajos, Austria, Dinamarca— empujan en la misma dirección: mejor un recorte más lento que una inflación desbocada.

España juega en otra liga. El Gobierno de Pedro Sánchez ha defendido hasta ahora que la economía española crece por encima de la media y que el momento pedía alivio monetario. Si la energía se desmadra, esa tesis se debilita y Moncloa tendrá que rehacer su relato fiscal. La oposición ya tiene el argumento servido.

La historia reciente avisa. En 2022, cuando la invasión de Ucrania disparó el gas, la inflación de la Eurozona escaló a máximos de dos dígitos y el BCE se vio forzado a subir los tipos más rápido de lo que quería, con un coste directo para las hipotecas en España. Aprendida la lección, Fráncfort vigila ahora el precio de la energía como el primer indicador de riesgo.

En el fondo, el BCE no va a dar por buena ninguna senda de bajadas mientras el escenario adverso siga sobre la mesa. Para España, eso significa menos margen fiscal y más presión sobre un Gobierno que lleva meses vendiendo normalización. La próxima cita de tipos y el dato de inflación de Eurostat confirmarán si Rehn vuelve a acertar o si el BCE se confió demasiado en la calma energética.